文/魏志强、翟树良

根据测算，年初我们国内烂尾项目规模已经超过2万亿，随着2021年大型房地产公司接连暴雷，势必会产生更多的烂尾或接近烂尾的项目。商业逻辑自洽的单体项目破产重组，借助破产清算或重整程序分兵突围势必成为地方政府主导的重整的最优路径。但是鉴于目前的房地产市场行情以及烂尾项目续建的特点，大部分重整投资人，尤其是财务投资类型的重整投资人更倾向于采用固定收益的方式进行项目重整，既能实现维护稳定的社会效果，又能最大限度的保证投资安全。因此，如何在当前法律架构下保障固定收益重整投资人的利益是我们在本文中讨论的问题。

一、重整投资人的收益模式对比

重整投资人参与烂尾项目的收益模式大致可以分为固定收益模式和风险收益模式，固定加风险收益模式。不同的收益模式下重整投资人有不同的投资逻辑，也有不同的退出模式。我们从投入、收益、风险以及安全性角度对固定收益模式与风险收益模式进行了比较。

（一）固定收益模式

固定收益模式的特点是重整投资人投入重整资金，约定固定收益率，在最终财产变现所得中优先收回投资本金及收益，项目剩余资产全部用于债权清偿。

第一，投入相对固定。重整投资人所投入固定资金用以项目续建，资金投入以项目建设完成为目标，若项目前期判断准确投入相对固定。

第二，收益固定。重整投资人会在重整计划中明确收益率，并在债权人会议上表决通过，最终以投资资金为基数乘以投入周期及利率计算收益。

第三，优先退出。在固定收益模式下，重整投资人会要求在破产财产中优先分配、优先退出，不承担项目风险。

第四，投资较为安全。正是基于其投入资金确定、收益固定以及优先退出的特点，固定收益类的投资安全性较高。

第五，项目公司控制性低。固定收益模式下，重整投资人的参与模式往往是垫资续建、借款等模式，项目公司实际上往往由管理人实际控制或由风险模式投资人实际控制。

（二）风险收益模式

第一，投入不确定性高。风险收益模式下，投入资金并不以项目完工为节点，而是需要以项目销售完毕或处置完毕为节点。因此风险模式需要承担后续的销售、处置以及税费等各类运营成本，投入相对不确定。

第二，收益不确定。风险收益模式下，重整投资人通过投入重整资金换取项目公司股权或项目的剩余资产，而项目最终的股权价值或资产销售额具有不确定性，也因此导致收益具有不确定性。

第三，劣后受偿。风险收益模式下，需要优先对其他债权人进行清偿，剩余部分资产为重整投资人的收益。

第四，投资风险性高。风险收益模式以项目股权价值或资产为收益的基础，资产价值以及变现周期具有不确定性，同时其投入又具有相对不确定的特点，最终项目资产价值能否完全覆盖项目的成本及财务费用具有不确定性，投资风险性高。

第五，实际控制项目公司。重整投资人目标是公司的资产，所以在风险模式下，目标公司由重整投资人实际控制、运营。

对比两种模式可见，在烂尾项目破产重整程序中，在项目信息情况不明的情况下，固定收益模式是财务投资类型重整投资人的最优选择。 

二、当前破产法制度下重整投资人投资的性质及清偿顺位

1.固定模式下的重整投资的性质界定

对于财务投资人而言，一般会选择通过受让优先债权、为重整项目提供借款以及为风险重整投资方提供配资等方式参与重组，受让优先债权的结果是替代原债权人的身份（受让建设工程价款优先受偿权后的债权性质存在一定争议，本文中不做讨论），按照债权性质在破产程序中受偿；为风险重整投资人提供配资实际上属于投资人之间的内部关系，在形式上与重整项目之间不发生法律关系；而向重整项目提供借款是实践操作中较多采用的一种形式，按照现行破产法司法解释的规定，借款可以被列入共益债务。

2.破产清算中的共益债务及有财产担保债权

有财产担保债权又称“别除权”，是民法中担保制度在破产程序中的延申，按照担保制度的规定，担保权人有权就担保财产处置后所得价款优先于其他债权人受偿，推延到破产程序中则是有财产担保债权在资产处置后优先于其他债权人获得清偿。

共益债务在债务人财产中随时清偿的法理依据是因为共益债务系为了全体债权人利益而产生的债务，全体债权人均因该债务而获益，因此要求在债务人财产中随时清偿。

根据现行《破产法》的规定，共益债务应由债务人财产随时清偿，同时，根据《破产法》司法解释二规定，若债务人财产被设定担保物权的，则清偿担保债权后的剩余部分才能用于清偿共益债务。即，破产清算程序中共益债务是劣后与有财产担保债权清偿的，其主要的逻辑是采用顺序规则中的时间顺序，即为了保护在先交易安全，保护在先已经存在的担保债权，维护交易的稳定。

3.破产重整程序中担保债权暂停行使

根据《破产法》的规定“在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使”。按照该规定，在债务人进入破产重整程序后，担保权人不能要求立即行使担保物权，债务人财产将用于债务人重整，担保权人的权益在一定程度上为全体债权人的权益让步。

3.1生产型企业项下共益债务的实现实际先于担保债权

在破产重整程序中，作为生产型企业而言，为重整公司的继续运营，抵押的房产及生产设备均无法拍卖，因此依附在抵押物上的担保债权是不能实现的，相反作为共益债务的借款，可以在销售所得中随时实现。可见，在生产型企业项下，共益债务从实质上是在担保债权之前获得清偿的。

3.2房地产项目重整中共益债务实现实际后于担保债权

生产型企业中抵押的房产及机器设备均属于生产资料，生产过程中只会产生损耗，而在房地产项目中所抵押的土地使用权、在建工程或房产均会转化为最终的房产。作为房地产企业而言，销售房屋的时候就已经涉及抵押土地使用的处置。因此，在房地产项目破产重整过程中，在土地使用权或在建工程已经抵押的情境中，只要涉及房屋销售就涉及到担保债权人的清偿。因此，在房地产项目重整中，共益债务只能在清偿有财产担保债权的剩余部分中进行清偿。 

三、实践中的操作建议

面对当前大型房地产商接连暴雷，大量项目面临烂尾风险的情况，如何在破产法的框架内保障投资人的利益，吸引更多的投资人进入项目重整的市场，保障社会效益的同时也保证投资人投资安全和收益稳定也成为不可避免的议题。目前我们的破产法并没有同美国的制度一样，赋予重整投资人以超级优先的地位，但在民商法的领域内，意思自治原则是一项基础的原则，我们仍然可以通过交易架构涉及、交易文件的约定等方式为重整投资人争取优先退出的机会。

1.重整计划草案中的设计

1.1保障重整投资人优先退出

在固定收益模式下，若是项目可偿债资产有限或存在项目销售周期较长等情形，重整投资人应在重整计划草案中特别要求重整投资款要优先于担保债权优先受偿；更谨慎的情况下，重整投资人应要求抵押权人书面承诺放弃优先受偿。

除了明确要求优先获得清偿的外，实践中也有另外一种设计方式，重整草案中未将重整投资人的投资列入任何债权类型，但明确表述为重整投资人投资不承担任何风险，债权人仅就项目增值部分进行清偿。此处所谓的“增值部分”已经将重整投资人的投资成本剔除在外，可以对重整投资人的投资款进行单独清偿。

1.2重整投资本金的特别设计

正如上文所言，破产重整程序是对各方利益的平衡，重整投资人最关心的是重整投资的安全性，“保本”是重整投资人最低的需求，维护其保本的需求也有利于吸引投资人进入重整程序。因此，我们认为可以将重整投资本金列为“超级优先权”，优先于有财产担保债权优先受偿，这种对于重整投资本金的特别设计更容易获得债权人的支持，尽可能的在重整投资人与债权人之间取得平衡，便于重整计划草案得以通过。

2.重整计划草案须经过债权人会议的表决并经法院裁定

根据破产法第九十二条的规定，经人民法院裁定通过的重整计划草案对全体债权人具有约束力。若重整投资人制定的重整计划草案涉及与有财产担保债权清偿顺序的设计，为了避免发生后续的纠纷，必须经债权人会议决议并由法院裁定，经法院最终裁定的重整计划草案对全体债权人均具有约束力，最终清偿即按照重整计划草案设置的清偿顺序进行清偿，优先清偿重整投资款。

总体而言，烂尾项目破产重整风险重重，涉及到的利益主体也是多种多样，重整投资人在参与重整时除了商业逻辑的自洽，也需要在协议层面上落地，希望我们在本文中的建议可以为重整投资人参与项目提供帮助。

（供稿单位：北京中伦（南京）律师事务所）